應(yīng)收賬款還能怎么融資（資管計(jì)劃）

自從銀行貸款集中度“兩道紅線”新規(guī)施行以來，銀行開發(fā)貸明顯收緊，弱主體的開發(fā)商甚至很難再取得銀行的開發(fā)貸，另外銀行按揭尾款的放款也明顯延遲，禁止私募資管計(jì)劃投資購房尾款資產(chǎn)對開發(fā)商來說更是雪上加霜。從市場動向來看，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈非標(biāo)產(chǎn)品被堵，以及最近幾家百強(qiáng)房企的商票逾期兌付事件，導(dǎo)致了全行業(yè)開始對房地產(chǎn)供應(yīng)鏈類融資業(yè)務(wù)心生懼意，其中商票融資方面的融資票、自融票受到的市場抵觸最為明顯。我們注意到，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈方向的融資快速回歸到以真實(shí)交易為基礎(chǔ)的應(yīng)收賬款或票據(jù)權(quán)利的轉(zhuǎn)讓邏輯上，而這也是房地產(chǎn)供應(yīng)鏈融資真的存在價(jià)值。

一、城市更新項(xiàng)目通過股東借款產(chǎn)生的應(yīng)收賬款實(shí)現(xiàn)并購融資

在城市更新項(xiàng)目的前融中，我們目前做的產(chǎn)品形式主要是兩種，第一種是在不需募集資金的情況下直接與我們的兄弟單位設(shè)立有限合伙企業(yè)，并以股東借款、股加債或眀股實(shí)債的形式向融資方放款;第二種是在資金需要募集的情況下以“信托+有限合伙”的形式，由信托計(jì)劃認(rèn)購有限合伙企業(yè)份額，有限合伙企業(yè)再以股本+資本公積的形式向項(xiàng)目公司注入融資款。

我們注意到，近一個月以來，不少amc都盯上了城市更新項(xiàng)目的融資業(yè)務(wù)，比如為實(shí)力較強(qiáng)的開發(fā)商通過承債式收購城市更新項(xiàng)目提供并購融資，這為我們操作城市更新項(xiàng)目的并購融資提供了新的產(chǎn)品方案和配資思路。從操作方案來看，目前主要是有兩種模式。

第一種是直接債權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式，具體操作流程及要點(diǎn)如下：

(1)項(xiàng)目公司的原股東(也即轉(zhuǎn)讓方或債權(quán)人)將其對項(xiàng)目公司(也即債務(wù)人)的股東借款所涉?zhèn)鶛?quán)轉(zhuǎn)讓給amc機(jī)構(gòu);

(2)amc機(jī)構(gòu)向債權(quán)人支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)，并由開發(fā)商(也即項(xiàng)目公司股權(quán)及城市更新項(xiàng)目的收購方/受讓方)對項(xiàng)目公司的債務(wù)清償義務(wù)向amc提供其集團(tuán)層面的保證擔(dān)保;

(3)項(xiàng)目公司原股東將項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓并變更至開發(fā)商名下，隨后項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押至amc機(jī)構(gòu)名下。

第二種是配資的模式，具體操作要點(diǎn)如下：

(1)項(xiàng)目公司的原股東(也即轉(zhuǎn)讓方或債權(quán)人)將其對項(xiàng)目公司(也即債務(wù)人)的股東借款所涉?zhèn)鶛?quán)轉(zhuǎn)讓給amc或其指定機(jī)構(gòu)，amc或其指定機(jī)構(gòu)向項(xiàng)目公司原股東支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓款，開發(fā)商(也即項(xiàng)目公司股權(quán)及城市更新項(xiàng)目的收購方/受讓方)對項(xiàng)目公司的債務(wù)清償義務(wù)向amc或其指定機(jī)構(gòu)提供其集團(tuán)層面的保證擔(dān)保;

(2)我們西政(gp)發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，其中amc或其指定機(jī)構(gòu)以上述受讓的債權(quán)認(rèn)購合伙企業(yè)的優(yōu)先級份額，開發(fā)商(受讓方)以現(xiàn)金認(rèn)購合伙企業(yè)的劣后級份額，我們指定兄弟單位認(rèn)購合伙企業(yè)的中間級份額(只適用于受讓方為強(qiáng)主體的開發(fā)商);

(3)有限合伙企業(yè)受讓項(xiàng)目公司的股權(quán)，其后項(xiàng)目公司的股權(quán)質(zhì)押給amc或其指定機(jī)構(gòu);(備注：因有限合伙企業(yè)無法100%持有一家有限公司的股權(quán)，因此項(xiàng)目公司的股東層面需由gp、優(yōu)先級lp或開發(fā)商持有很小一部分股權(quán));

(4)項(xiàng)目公司以預(yù)分紅的形式向有限合伙企業(yè)支付期間收益，有限合伙企業(yè)以預(yù)分紅形式向優(yōu)先級lp、中間級lp等支付期間收益。

二、總包單位對開發(fā)商的應(yīng)收賬款基礎(chǔ)上的抵押融資

總包單位對開發(fā)商的應(yīng)收賬款融資目前市場上主要是兩種，第一種是“保理+抵押“的融資，另一種是amc的融資。

(一)“保理+抵押”的應(yīng)收賬款融資

在總包單位對開發(fā)商或其項(xiàng)目公司的工程應(yīng)收賬款融資中，我們目前的主要策略是通過保理融資的方式，拖上開發(fā)商提供增信措施。操作邏輯上，簡單來說就是開發(fā)商或其項(xiàng)目公司的上游供應(yīng)商(比如總包單位、材料供應(yīng)商等)就其對開發(fā)商的應(yīng)收賬款向我們保理公司申請保理融資，同時(shí)開發(fā)商為該保理融資提供增信擔(dān)保，具體比如開發(fā)商就上述融資提供項(xiàng)目公司的土地/在建工程抵押、項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押等。不過在業(yè)務(wù)操作過程中我們經(jīng)常碰到一些比較麻煩的問題，比如在河北的一些城市操作這些業(yè)務(wù)時(shí)發(fā)現(xiàn)這些城市不認(rèn)可保理公司作為抵押權(quán)人(也即無法辦理抵押登記)，因此很難通過保理的形式完成融資的操作。除此之外，因三四線城市項(xiàng)目的融資(包括保理融資)基本上都得要求開發(fā)商提供土地/在建工程抵押或集團(tuán)層面的擔(dān)保，而在建工程抵押以及集團(tuán)擔(dān)保卻涉及很多業(yè)務(wù)操作層面的難點(diǎn)，以下做分別說明。

1.在建工程抵押的相關(guān)問題

對于在建工程抵押，我們目前操作的業(yè)務(wù)中經(jīng)常會遇到兩個難點(diǎn)：

(1)預(yù)售階段需先行解押的問題：有些地區(qū)在建工程需要全部解押才能辦理預(yù)售證(比如廣東、成都等地區(qū))，此時(shí)我們前端做的抵押融資的風(fēng)控措施在預(yù)售階段就會落空，因此我們大部分情況下都傾向于開發(fā)商先找過橋資金還掉本息后再釋放土地，不過我們目前也在考慮是否在已經(jīng)受讓總包單位對開發(fā)商的債權(quán)基礎(chǔ)上，輔以銷售回款質(zhì)押和賬戶監(jiān)管作為增信措施。

(2)抵押價(jià)值與放款額度的問題：我們目前比較保守的做法是以在建工程價(jià)值而非貨值來計(jì)算貸款額度，授予的額度一般也不會超過在建工程的價(jià)值，因?yàn)樵诮üこ痰氖Ｓ鄡r(jià)值是隨著銷售進(jìn)度越來越少的，相當(dāng)于ltv(貸款價(jià)值比)越來越高。不過在合作比較深入的情況下，市場上也有能接受按照貨值來確定額度的資金機(jī)構(gòu)，但投后管理方面會比較關(guān)注如何確保貨值的穩(wěn)定問題。

2.開發(fā)商所屬集團(tuán)擔(dān)保的相關(guān)問題

在弱區(qū)域的融資項(xiàng)目中，開發(fā)商所屬集團(tuán)對債權(quán)的本息償還承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保對我們來說是一個不可或缺的風(fēng)控措施，因此部分項(xiàng)目由于融資方未能100%控股、涉及上市公司擔(dān)保公告等情形下無法實(shí)現(xiàn)集團(tuán)擔(dān)保作用時(shí)，業(yè)務(wù)的落地難度就會明顯加大。盡管在具體業(yè)務(wù)操作中，我們經(jīng)常用開發(fā)商所屬集團(tuán)的回購承諾、差額補(bǔ)足、流動性支持等方式替換集團(tuán)的直接擔(dān)保，以避免上市公司公告等現(xiàn)實(shí)困難，但在具體文件處理上我們還是會盡量往擔(dān)保的法律效果上去靠攏，而這也非?？简?yàn)我們的技術(shù)水平。

根據(jù)2019年11月最高人民法院關(guān)于印發(fā)《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》的通知規(guī)定，對于第三方差額補(bǔ)足、到期回購義務(wù)、流動性支持的增信措施，其內(nèi)容符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定當(dāng)事人之間成立保證合同關(guān)系，也即合同生效需要同時(shí)滿足股東會決議和符合擔(dān)保形式兩個要件，股東會的決議這個要件對于認(rèn)定合同生效與否至關(guān)重要。從這個角度來看，我們在風(fēng)控層面盡量配合開發(fā)商的基礎(chǔ)上，也要保證生效要件的達(dá)成以獲得相對合適的風(fēng)控效果。

(二)amc操作的應(yīng)收賬款融資

1.應(yīng)收賬款通過amc融資的操作要點(diǎn)

總包單位對開發(fā)商的應(yīng)收賬款通過amc完成融資，在操作模式上跟“保理+抵押“的融資邏輯非常相似，以下就操作流程與要點(diǎn)做簡單說明：

(1)總包單位(債權(quán)人)將其對開發(fā)商控股的項(xiàng)目公司(債務(wù)人)的工程應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給amc，amc向總包單位支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

(2)項(xiàng)目公司與amc簽訂《債務(wù)重組協(xié)議》，延長債務(wù)期限;

(3)開發(fā)商為項(xiàng)目公司的債務(wù)清償義務(wù)向amc提供保證擔(dān)保。項(xiàng)目公司同時(shí)提供在建工程抵押擔(dān)保，項(xiàng)目公司股權(quán)亦質(zhì)押至amc名下。

2.風(fēng)控難點(diǎn)

與“保理+抵押“的融資方案類似，amc層面的應(yīng)收賬款融資也會遇到一些常見的風(fēng)控問題，以下做一些補(bǔ)充說明。

(1)抵押問題：第一個是抵押權(quán)人的問題，目前大部分地區(qū)都有要求抵押權(quán)人必須為持牌金融機(jī)構(gòu)或自然人，而amc機(jī)構(gòu)在很多城市是不被認(rèn)可為抵押權(quán)人的(也即無法辦理抵押登記);第二個是地方性政策的問題，比如深圳這邊辦理在建工程的抵押時(shí)實(shí)際只能按凈地抵押進(jìn)行辦理，這種差異也經(jīng)常會導(dǎo)致放款條件的誤判。