房地產(chǎn)投資開發(fā)的基本規(guī)律（合同銷售額）

1、我國房地產(chǎn)采用預(yù)售制，即房子竣工前就可以銷售。在絕大多數(shù)三四線城市及內(nèi)陸省會城市，高層住宅往往剛出地面就能拿到預(yù)售證開盤。而在部分一二線城市，預(yù)售的要求較高，往往要接近封頂才能開始賣。如成都只需要達負零即可預(yù)售，永州則需要主體封頂才可預(yù)售，深圳則要求建筑需完成三分之二以上層數(shù)才能拿預(yù)售證。而在一些運作并不規(guī)范的地區(qū)，甚至沒有土地證就可以“預(yù)售”，不同城市間的差異可能導(dǎo)致這一階段時間差別大半年。

2、交樓才能確認營業(yè)收入。盡管房屋已經(jīng)預(yù)售出去，確認了“合同銷售額”，即每年用于房企排名的指標(biāo)，開發(fā)商也已經(jīng)收到首付及按揭全款，但在交樓給業(yè)主之前，開發(fā)商的損益表上不能確認營業(yè)收入、相應(yīng)的銷售成本和銷售毛利。例如中國恒大2016年合同銷售額3730億，但營業(yè)收入大約只有1800多億。

3、再賺錢的地產(chǎn)項目也要先虧三年。高層住宅從拿地到交樓起碼兩年半，常三年多。也就是說，無論項目多賺錢，前三年的項目損益表是沒有營業(yè)收入的，也不結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本，只有營銷費用和管理費用支出。即項目損益表肯定要連虧兩三年才會見到利潤。

4、銷售業(yè)績增長越快的房企即期利潤越難看。大房企的損益表就是由幾百個項目損益表合并而來。由上題得知，所有新項目前兩三年都必然是虧損的，后期交樓的項目才貢獻利潤，那么報告期內(nèi)新項目比重越大，交樓項目比重越低，房企的合并報表凈利率就顯得越低，甚至虧損，即高增長房企增收不增利。比如近些年銷售增長迅猛的恒大、融創(chuàng)都是如此，而那些銷售增長緩慢的房企反而損益表好看，比如中海和龍湖。

5、房地產(chǎn)仍然是最賺錢的永續(xù)行業(yè)之一。全社會的平均凈資產(chǎn)回報率(roe)通常不到10%，而10%對于房地產(chǎn)企業(yè)來說是沒有興趣做的。雖然說行業(yè)黃金十年已過，隨便拿塊地就能賺錢的時代一去不復(fù)返了，弱小房企越來越難賺錢，但對行業(yè)強勢龍頭來說，現(xiàn)在是比黃金時代更好的白金時代，龍頭房企可發(fā)揮更大的財務(wù)杠桿、更低的融資成本優(yōu)勢，單項目自有資金投資回報率(股東irr)還能長期保持在20%以上。

6、衡量地產(chǎn)項目盈利水平的主要指標(biāo)是irr。irr又分為全投資內(nèi)部回報率即項目irr和股東自有資金內(nèi)部回報率即股東irr。所謂全投資就是不區(qū)分自有資金和外部融資，或者假設(shè)全是自有資金投入。具備成本優(yōu)勢的龍頭房企在拿地(招拍掛或并購)時往往要求項目的靜態(tài)全投資內(nèi)部回報率在15%上下，而股東自有資金內(nèi)部回報率在20%上下。當(dāng)然，irr不是房企投資決策的唯一指標(biāo)，也會結(jié)合凈利率、自有資金回周期等指標(biāo)。

7、房企加杠桿是因為有把握賺大錢且機會太多。在自有資金有限、市場機會非常多時，加杠桿是理性選擇。有把握賺15%的項目irr，借一部分8%的債可以把股東irr撬到20%、30%、40%……每個項目盡量少占用自有資金，有限的自有資金就可以投入到更多的項目，企業(yè)就能更快的滾雪球。當(dāng)然，對于弱勢中小房企，如果賺15%都沒把握，借8%的錢就是作死了。此外，如果龍頭房企錢多機會少，也自然會像香港房企那樣低杠桿。

8、龍頭房企主要賺品牌溢價和低成本融資的錢。競爭會使高roe向社會平均水平回歸，除非你有護城河。龍頭房企的護城河非常明顯：一是相對于中小房企5%~10%的品牌溢價，二是相對于競爭對手5%~15%的長期低成本優(yōu)勢。長期低成本優(yōu)勢主要包括低價拿地、集中低價采購材料、低成本融資、營銷及管理費用攤薄等。招拍掛項目想低價拿地只能是逆周期，在別人都缺錢時你融資能力最強，但龍頭房企更普遍的低價拿地方式是與地方政府協(xié)議拿地，整合資源打造各種商業(yè)綜合體、產(chǎn)業(yè)園、旅游小鎮(zhèn)、健康谷等。規(guī)模領(lǐng)先且執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略的房企，如恒大，在采購材料時具有極強的議價能力。此外，資金永遠嫌貧愛富，龍頭房企的融資渠道越來越廣闊，中小房企則借錢越來越艱難，比如當(dāng)前上市公司、評級aaa龍頭房企融資成本8%/年，小房企融資成本高達18%/年，大房企節(jié)省的財務(wù)費用就可以將項目凈利率提高2-3個點。最后，類似恒大足球這種全國性品牌廣告，在4000億銷售額上分攤可以忽略不計。

9、龍頭房企成長空間很大，行業(yè)集中度迅速提升。房地產(chǎn)行業(yè)空間到了天花板，不等同于所有房企增長都到了天花板。由于全方位的競爭劣勢，弱勢中小房企只能靠天吃飯。停止拿地，擇機退出，把項目和市場份額讓給大房企是必然選擇。2016年，全國地產(chǎn)百強只占全國份額的48%，全國十強只占20%，三強只占9.5%，老大只占3.4%。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測到2020年，全國百強將占到70%~80%，十強占到35%~45%，三強占到20%，老大接近10%。未來五年，是強勢龍頭的白金時代。

10、土地升值，開發(fā)商要交巨額土地增值稅。如果某地產(chǎn)項目的銷售收入對比可扣除的成本項增值不超過50%，則增值部分征收30%土地增值稅;增值超過50%不到100%的部分，征收40%土地增值稅;增值超過100%不到200%的部分，征收50%土地增值稅;增值超過200%的部分，征收60%土地增值稅。因此，長期囤地帶來的地價升值，通常大頭都交給政府了。

11、即使房價跌兩三成，開發(fā)商也不一定都虧錢。如果認為開發(fā)商報表凈利潤率10%，房價跌10%以上就會虧本，你就大錯了。由于有“稅盾”的影響，開發(fā)商的利潤對房價漲跌沒有大眾想象的那么敏感。如果拿地成本低，地價房價暴漲所得，一半以上會以土地增值稅和企業(yè)所得稅形式裝進政府的口袋。反之如果房價大跌回來，政府也跟著少收大量土地增值稅和所得稅。以恒大為例，2016年中報披露的1.86億㎡土地儲備賬面原值2600億，市值已達5700億，升值3100億。如果房價不變，房子全都賣出去，3100億的升值起碼要交1500億土地增值稅及400億企業(yè)所得稅。但如果現(xiàn)在地價普跌一半，房價大降兩三成，恒大這批土地儲備照樣可以賺取常利潤。

12、快周轉(zhuǎn)房企長期完勝高利潤房企。由于累進土地增值稅的存在，喜歡長期囤地、追求高利潤率的香港開發(fā)商，在大陸完敗給快速開發(fā)、平利多銷的內(nèi)資快周轉(zhuǎn)開發(fā)商。你的資金50%回報率轉(zhuǎn)一圈的時間，別人的資金已經(jīng)25%回報率賺了五圈。此外，由于一線城市地價占房價比例高、預(yù)售條件相對嚴苛、調(diào)控政策繁多(起碼拿地一年才能開盤)，所以早期聚焦一線的開發(fā)商發(fā)展速度都較慢。而采用農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略，能在二三四線城市做到拿地5~8個月開盤的恒大、碧桂園、中梁等，卻在行業(yè)排名中后來居上。

13、調(diào)控并非利空全行業(yè)，龍頭房企喜歡借助行業(yè)小周期波動吞并小房企。弱勢中小房企喜愛房價暴漲，懼怕調(diào)控，因為他們只打算把手上的項目做完就不玩了。打算長期經(jīng)營的強勢龍頭房企則希望行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展，不希望房價大漲導(dǎo)致地價過高，更不希望房價大跌引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。這方面，龍頭房企和中國政府的立場是一致的。通常，政府調(diào)控導(dǎo)致行業(yè)景氣度下降時，強勢龍頭房企往往大快朵頤的吞并中小房企。

14、巨量土地儲備并非因囤地不建。通常認為，長期經(jīng)營的開發(fā)商，土地儲備至少應(yīng)滿足未來三到五年的開發(fā)需求。對于快周轉(zhuǎn)開發(fā)商，理應(yīng)拿地后盡快開發(fā)，為何會囤積大量的土地儲備呢?一個重要原因是大項目需要分期滾動開發(fā)。一期拿地就開工了，二期三期甚至及n期自然要先曬太陽。比如恒大啟東海上威尼斯項目和?；◢u項目，上千萬平米土地儲備，是要分十幾年開發(fā)完的。由于這些大塊土地儲備地價十分低廉，每年的利息成本不過每平米幾十元，房價漲幅輕松覆蓋。

15、土地儲備只能原值入賬。但現(xiàn)實中，土地不同于制造業(yè)的原材料，長期升值是常態(tài)，而升值是不能體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上的。也就是說，對擁有大量土地儲備的開發(fā)商來說，賬面存貨體現(xiàn)的原值，其資產(chǎn)往往被低估了。開發(fā)商的高負債是變成土地儲備了，而土地升值遠超利息成本。

16、香港允許投資物業(yè)按市場價值重估。香港會計準(zhǔn)則允許開發(fā)商將在建或竣工的商鋪作為自己持有的投資物業(yè)，并按市場公允價值重估，確認“投資物業(yè)公平值收益”。即商鋪還沒賣出去，僅是劃撥為自己持有的投資物業(yè)，就可以把市場價和成本價之間的差價算利潤，增厚凈資產(chǎn)了。香港上市的開發(fā)商的報表利潤中普遍包括這種投資物業(yè)公平值收益，a股上市的開發(fā)商報表利潤則普遍不包括。如果橫向?qū)Ρ壤麧?，?yīng)該扣除二者的差異。此外，對投資物業(yè)重估利潤，投資者并不買賬，普遍將其扣除后看開發(fā)商的核心凈利潤，用于橫向比較及計算市盈率。

17、開發(fā)商的利潤承諾不是吹牛，已銷售未結(jié)算金額基本鎖定了開發(fā)商未來一年半的利潤。商品房銷售之后、交樓結(jié)算之前，稱之為已售未結(jié)，包括資產(chǎn)負債表中流動負債的客戶預(yù)收款、未入賬的在途銀行按揭、以及客戶分期付款中的未到期部分(沒確認收入前不能記應(yīng)收賬款)。開發(fā)商的已售未結(jié)金額往往高于一年的合同銷售金額，如無意外將于未來一兩年內(nèi)陸續(xù)交樓結(jié)算收入和毛利。因此，開發(fā)商下年的收入和利潤往往已經(jīng)大部分鎖定，下下年的也鎖定了一部分。例如我們看到恒大在引入戰(zhàn)投時承諾未來三年凈利潤888億，其中起碼四成已經(jīng)由已售未結(jié)合同鎖定。如果2017年銷售任務(wù)完成的好，三年利潤承諾就基本無懸念了。

18、開發(fā)商的賬面凈資產(chǎn)嚴重被低估。如前面所說，開發(fā)商的土地儲備只能原值入賬，存貨中大量已售未結(jié)合同又隱含了一年多的利潤待兌現(xiàn)，這都使得賬面總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)被低估。只有投資物業(yè)可能是按市值重估的。因此，開發(fā)商財報的凈資產(chǎn)是一個普遍被嚴重低估的數(shù)字，基于賬面凈資產(chǎn)算的各種指標(biāo)、各種估值都不靠譜。

19、高分紅和股票回購都會降低賬面凈資產(chǎn)。分紅和回購都是有利于股東的好事，但會“損害”一切基于賬面凈資產(chǎn)計算的財務(wù)指標(biāo)，可見這些指標(biāo)是有很大局限性的。在攻擊某些企業(yè)賬面凈資產(chǎn)低時，無視高分紅和回購的事實。

20、地產(chǎn)開發(fā)就是利用各路資金為我賺錢的現(xiàn)金流游戲。房企拿地時，通常會使用一部分自有資金，另一部分靠融資解決。項目開工后，強勢房企通常會要求供應(yīng)商墊款數(shù)月，運營資金缺口則用自有資金彌補。四證齊全后，才能申請銀行的開發(fā)貸。然后就是盡快開盤銷售回款，有了回款就開始按比例歸還銀行開發(fā)貸，償還到期的供應(yīng)商墊款、信托、永續(xù)債，與少數(shù)股東瓜分自由現(xiàn)金流。開發(fā)商分得的現(xiàn)金回款，滾動投入到下一期或下個項目。

21、融資能力決定房企發(fā)展速度。面對大把的預(yù)期內(nèi)部回報率兩位數(shù)的拿地及并購機會，誰能融到更多的錢把握更多機會，誰就能取得更快的發(fā)展。融資成本與融資規(guī)模也存在一個平衡，比如恒大平均8%利率融資5000億，比5%利率融資幾百億的開發(fā)商發(fā)展快的多。只比借款利率高低，忽視融資總額的差異是不行的，在融資成本和融資規(guī)模間進行平衡，才能助力企業(yè)迅速做大做強。

22、股權(quán)合作未必比債權(quán)合作有利。有些房企拿地時偏愛股權(quán)合作(典型如萬科)，有些偏愛舉債拿地(典型如恒大)，應(yīng)該說各有利弊。股權(quán)合作的好處是能使報表負債率低，評級高，企業(yè)債融資成本低，經(jīng)營風(fēng)險被分擔(dān)，缺點是權(quán)益銷售占比降低，項目利潤好時少數(shù)股東實際分成往往高于債務(wù)利息。而債務(wù)合作則相反。現(xiàn)實中，當(dāng)房企成本優(yōu)勢顯著、項目預(yù)期回報率高、勝算大時，采用債務(wù)融資更能使股東利益最大化，獲得更高的roe。項目預(yù)期回報一般，勝算不夠大時，采用股權(quán)合作更佳。

23、房企的資金成本是多種融資加權(quán)平均的結(jié)果。開發(fā)商的負債分有息負債和無息負債。有息負債中利率由低到高依次為企業(yè)信用債、開發(fā)貸、信托及永續(xù)債。無息負債主要是上下游占款，上游占供應(yīng)商墊款，下游占客戶預(yù)收款。狹義的綜合融資成本是有息負債的加權(quán)平均利率，廣義的融資成本還可以把零成本的上下游無息占款加權(quán)平均進來。因此，拿某個房企的企業(yè)信用債利息和另一個房企的永續(xù)債利息做對比是沒有。

24、企業(yè)信用債的利率跟評級直接掛鉤。前只有全國百強房企或上市房企中滿足一系列限制條件的少數(shù)企業(yè)能夠發(fā)行企業(yè)債。企業(yè)債的利率跟開發(fā)商評級掛鉤，評級越高，發(fā)行利率相對越低。

25、銀行的開發(fā)貸款條件嚴苛。雖然銀行開發(fā)貸的成本很低，但開發(fā)商想用銀行的錢并不容易。一般中小開發(fā)商很難從銀行貸款開發(fā)項目，大開發(fā)商則容易的多。但銀行貸款是不可能用于拿地的，往往要項目開工數(shù)月、四證(土地使用證、建筑施工許可證等)齊全后才能放款。大型房企的開發(fā)貸利率也要7%左右，不會太低。而且項目開盤銷售后的現(xiàn)金回款，至少三成要還開發(fā)貸。

26、明股實債的永續(xù)債是一二線城市拿地好工具。永續(xù)債不設(shè)固定的還本期限，理論上可以無限期只支付利息，不還本金。目前，銀行只幫少數(shù)幾家特大房企發(fā)行項目永續(xù)債，永續(xù)債都是捆綁項目的，且只能用于一線和發(fā)達二線城市拿地，并專戶管理，不能挪用。恒大是行業(yè)內(nèi)率先大規(guī)模使用永續(xù)債的企業(yè)，在自有資金有限時，借助永續(xù)債工具成功完成一二線城市戰(zhàn)略布局，實現(xiàn)跨越式大發(fā)展，一舉超越萬科坐上行業(yè)老大寶座。

27、大項目的總投資額是分期滾動投入的。很多朋友看見開發(fā)商又上馬了一個總投資500億的項目，不禁擔(dān)心其資金鏈要斷了。其實，對于大型房地產(chǎn)項目，往往分成多期開發(fā)。每一期其實可以看成一個小項目。往往一期開盤后回籠的現(xiàn)金滾動投入到二期，二期回籠資金投入到三期。一個號稱總投資1000億的大型分期項目，往往投入資金峰值不過幾十億。

28、專業(yè)人士看房企的凈有息負債而非總負債。客戶預(yù)收款和供應(yīng)商應(yīng)付款是開發(fā)商對上下游資金的占用，占用越多說明議價能力越強。房地產(chǎn)行業(yè)，這種無息負債被認為“好負債”。為了扣除好負債的影響，業(yè)內(nèi)人士主要看“凈有息負債”。凈有息負債=有息負債-現(xiàn)金。比如恒大2016年中期的總負債是9400億，凈有息負債不到3000億。

29、凈有息負債率沒有考慮凈資產(chǎn)低估。凈有息負債率=凈有息負債/歸股東凈資產(chǎn)。投行和評級機構(gòu)喜歡用凈有息負債率評估開發(fā)商的抗風(fēng)險能力，通常認為60%是臨界點，超出則風(fēng)險高。但如前文所述，開發(fā)商的賬面歸股東凈資產(chǎn)這個數(shù)據(jù)是嚴重低估不靠譜的，因此用其算出的凈有息負債率也沒有多少實際意義。因此，投行和評級機構(gòu)預(yù)言的高風(fēng)險幾乎從未沒發(fā)生過。

30、單個項目的凈有息負債額/率在開盤前達到峰值。一旦開盤成功，銷售回款，就急速下降，因為項目賬上現(xiàn)金猛增所致(凈有息負債=有息負債-現(xiàn)金)。而項目的總負債額/率都要在交樓前才達到峰值，隨著交樓急速下降，因為客戶預(yù)收款交樓前始終是負債。

31、增速越快的房企有息負債率越高是?，F(xiàn)象。作為大型開發(fā)企業(yè)，其資產(chǎn)負債表就是由多個項目的資產(chǎn)負債表并表而成?？梢韵胂螅撮_盤的項目(分n期開發(fā)的項目拆成n個項目看待)占比越高的開發(fā)商，凈負債率越高。未交樓的項目占比越高的開發(fā)商，總負債率越高。顯然，增長越快的開發(fā)商，未開盤的新項目占比越高，自然凈負債率和越高;增長越慢的開發(fā)商，凈負債率越低。

32、投行慣用的nav估值法不適用于高速增長的房企。香港的外資投行，普遍采用凈資產(chǎn)價值nav法對開發(fā)商估值。其原理是假設(shè)開發(fā)商不再拿地，分幾年把現(xiàn)有土地儲備開發(fā)完畢，銷售回款，償還所有債務(wù)后所剩的現(xiàn)金折現(xiàn)。然后再在此基礎(chǔ)上根據(jù)目標(biāo)價需要，打個折扣。分析師喜歡的開發(fā)商，打個九折，不喜歡的，打個二折三折。這種方法的缺陷一目了然，假設(shè)不再拿地只適用于很少拿地的香港開發(fā)商以及大陸即將被淘汰的弱勢開發(fā)商，完全不適用于一直在拿地的強勢龍頭開發(fā)商。理論上，每新拿一塊地，只要不太貴，都會增加nav。因此，無需把外資投行的研報當(dāng)回事。

33、強勢龍頭房企適合用市盈率法估值。對于較大概率能長期經(jīng)營的大陸龍頭開發(fā)商，a股地產(chǎn)分析師普遍采用的市盈率估值法相對更合理。只需預(yù)測未來三四年的利潤和分紅，給個2020年7~8倍動態(tài)市盈率，再折現(xiàn)即可。比如萬科預(yù)計2020年營業(yè)收入6000億，歸股東凈利潤500億，可給市值4000億，再折現(xiàn)到現(xiàn)在。

34、房地產(chǎn)項目利息可以資本化。與制造業(yè)一樣，營業(yè)收入和銷售成本要匹配進入損益表。房地產(chǎn)的特殊性在于，對應(yīng)具體地產(chǎn)項目的融資成本也可以資本化(利息支付的時候不計入當(dāng)期成本費用)到“存貨”科目中，與土地成本、建筑安裝成本等一并在交樓確認收入時結(jié)轉(zhuǎn)為銷售成本。這是十分合理的行規(guī)，所有開發(fā)商都會盡量資本化利息，除非不滿足資本化條件。

35、不是所有利息都能資本化。只有用于具體房地產(chǎn)開發(fā)項目的債務(wù)利息才能資本化，不能歸到具體項目的債務(wù)利息不能資本化。即便是具體項目財務(wù)成本，拿地前和竣工后發(fā)生的利息、囤地不建或停工超過三個月發(fā)生的利息也不能資本化，等等。此外，永續(xù)債的利息不能資本化。融創(chuàng)的利息資本化率較低，主要因為部分項目利息不滿足資本化條件。恒大的永續(xù)債利息也都不能資本化。部分開發(fā)商利息資本化比例低，并不是開發(fā)商主動而謹慎的結(jié)果。

36、使用永續(xù)債拿地會顯著推遲項目利潤。永續(xù)債利息不能資本化。實踐中，相對于信托拿地和股權(quán)合作拿地，永續(xù)債的使用會將房企普通股股東的近期利潤大量推后到兩三年后，雖然利潤總額不變。以恒大為例，因為永續(xù)債的大量使用，2014年至2016年上半年，高達150億的歸股東凈利潤被推遲到2016年下半年及以后。