風險投資退出 (與企業(yè)創(chuàng)新)——基于超額委派董事 (的調(diào)節(jié)效應)

　　大股東減持退出過程中違規(guī)和無序減持現(xiàn)象已引發(fā)監(jiān)管層的高度關注，2017年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對包含風險投資機構(gòu)在內(nèi)的股東減持時間及減持規(guī)模作出更加嚴格的規(guī)制。我們感興趣的問題是：風險投資退出作為vc運行過程的重要一環(huán)，是否影響企業(yè)管理層所進行的創(chuàng)新決策或創(chuàng)新活動?影響的機理是什么?同時，作為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的一種新形式，實際控制人超額委派董事對風險投資退出的創(chuàng)新影響，究竟是監(jiān)督效應還是掏空效應?這種效應的實現(xiàn)途徑是什么?

　　二、主要內(nèi)容

　　本文以2009～2018年在中小板和創(chuàng)業(yè)板進行ipo且有風險投資(vc)參與的公司為研究樣本，實證檢驗風險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及實際控制人超額委派董事在其中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：風險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負面影響，且退出速度越快，對企業(yè)創(chuàng)新投入的負面影響越大;實際控制人超額委派董事有助于緩解風險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的負面影響，且這種緩解作用在探索式創(chuàng)新企業(yè)、存在多個大股東企業(yè)、公司風險投資機構(gòu)(cvc)退出以及高聲譽風險投資機構(gòu)退出的企業(yè)中更為顯著。進一步的機制檢驗顯示，實際控制人超額委派董事通過降低經(jīng)理管理防御程度，緩解風險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的負面影響。

　　本文研究啟示在于：第一，科學合理的制度設計是重要的。對股東減持行為進行規(guī)范是必要且合理的，搭建科學合理的制度體系降低風險投資機構(gòu)退出對上市后企業(yè)的負面影響，是監(jiān)管機構(gòu)和企業(yè)的共同訴求。不僅有助于促進企業(yè)上市后平穩(wěn)、長遠發(fā)展，還可以在保護中小股東利益、維護資本市場穩(wěn)定方面發(fā)揮重要作用。第二，注意超額委派董事的雙重效用。實際控制人通過超額委派董事取得對企業(yè)超額控制權(quán)是一柄雙刃劍，既要警惕超額控制權(quán)可能帶來的實際控制人利益輸送、轉(zhuǎn)移企業(yè)資源等風險加大的不良后果;更要注重塑造實際控制人超額委派董事的治理機制角色，有效彌補風險資本退出后企業(yè)監(jiān)督的缺失，對經(jīng)理人形成有效監(jiān)督和激勵，抑制短視行為，緩解風險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的負面影響，促使經(jīng)理人專注于通過技術創(chuàng)新提高企業(yè)的長期價值。

　　三、研究貢獻

　　第一，本文實證結(jié)果為深入了解風險資本退出企業(yè)的經(jīng)濟影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。將風險投資機構(gòu)退出行為融入企業(yè)創(chuàng)新決策的分析框架，通過探究風險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的經(jīng)濟影響，以及實際控制人超額委派董事對風險投資退出的創(chuàng)新影響，不僅從企業(yè)上市后可持續(xù)成長視角，為企業(yè)創(chuàng)新投入決策的影響因素研究提供了新的視角，還彌補以往文獻僅從掏空效應視角考察超額委派董事負面影響的不足，提供了實際控制人超額委派董事發(fā)揮監(jiān)督治理作用的經(jīng)驗證據(jù)。

　　第二，本文研究結(jié)論具有一定的實踐與政策價值。通過探究風險投資退出行為如何影響企業(yè)管理層的創(chuàng)新決策，以及實際控制人超額委派董事發(fā)揮監(jiān)督效應的機理闡釋，為上市公司進行科學的治理制度安排，以應對風險投資退出對企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，提供了一種可能的解決途徑。同時，為監(jiān)管機構(gòu)規(guī)范上市公司大股東合理有序減持、維護資本市場秩序提供理論參考。

　　基金項目

　　國家社會科學基金重點項目(19ajy006)

　　作者簡介

　　徐虹，安徽工業(yè)大學商學院教授、博士生導師、會計系主任、安徽省學術和技術帶頭人及后備人選。會計學省級重點學科、特色專業(yè)、教學團隊骨干成員、財務管理學省級一流專業(yè)帶頭人。中國商業(yè)會計學會理事、國內(nèi)多個學術刊物顧問和國家基金的匿名評審人。先后主持承擔國家社科重點基金、國家自然基金和教育部青年基金、安徽省教育廳、財政廳等省部級課題10多項，獲得省部級科研成果獎和教學成果獎3次。長期從事公司治理框架下的財務會計理論、企業(yè)并購重組理論、風險投資理論的研究。

　　謝莉莉，安徽工業(yè)大學商學院碩士研究生。